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【央视新闻客户端】

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　　2026年5月12日，京东公布了一季度财报
。

　　数字摆在那里 ，有些让人宽慰
，有些让人皱眉。营业收入3156.94亿元，同比增长4.9%；毛利率16.8% ，比去年同期提升了将近一个百分点 。如果只看这两行
，这是一份中规中矩 、甚至略有亮点的财报
。

　　但翻到净利润那一行，归属于普通股股东的净利润51.02亿元 ，2025年同期是108.90亿元
，同比下滑53.1%，跌去了一半还多。

　　同一家公司 ，同一个季度，卖得更多
，利润更薄 。这个反差，值得认真问一句：钱 ，去哪了？

　　业绩全貌：

　　一份分裂的财报

　　先把这份财报的基本面讲清楚
。

　　从规模看
，京东这个季度的增长是真实的。3156.94亿的营收，在当前宏观环境下保持接近5%的增速 ，并非易事 。毛利率从15.9%提升到16.8%
，也说明产品结构在发生变化，低毛利商品的占比在下降 ，或者高毛利服务收入的比重在提升
。

　　但问题在于
，这份财报有一条隐线：收入和利润在同时往相反方向走。

　　毛利率在涨，净利率从3.6%跌到了1.6% ，降幅超过一半 。这中间的差距
，是费用端的全面膨胀吞掉的
。研发支出从46.21亿涨到68.66亿，同比增长48.6% ，占营收比从1.5%提升到2.2%；销售费用率从3.5%涨到4.9%；管理费用率从0.8%涨到1.1%。三条费用线，一条都没省 。

　　单看任何一条
，都有合理解释。但三条同时膨胀，且增速全部超过营收增速 ，就值得追问：这是主动投入
，还是费用管控正在失效？

　　还有一笔钱，京东自己在财报里主动披露了：2026年4月 ，因第三方蛋糕店及订单转单服务商的合规缺陷
，京东收到国家市场监督管理总局约6.35亿元的行政处罚，计入了一般及行政开支
。管理层在分析中将其定性为非经常性支出 ，言下之意是：剔除这笔罚款
，利润表没那么难看。

　　这个说法在技术层面是成立的 。剔除非经常性项目后，非公认会计准则归母净利润为73.79亿元 ，同比下滑42.2%——仍然是大幅下滑
，但没有GAAP口径的53%那么触目惊心
。

　　问题在于，“一次性
”这个定性是否准确。一个坐拥数亿用户
、管理数百万第三方商家的超级平台 ，因平台治理缺陷被监管重罚，这不是一个意外事件
，而是平台扩张到一定规模后必然面临的系统性风险 。今天是蛋糕，明天可能是别的品类
。把它贴上“一次性”的标签 ，是一种处理方式
，但不是一种解释。

　　如果把这笔罚款当作常态化的平台治理成本来定价，那非GAAP利润也未必能反映真实的盈利能力 。

　　还有一个数字 ，比净利润更能说明问题：经营性现金流净额5.55亿元
，净利润51.02亿元，两者比值约为0.11
。这意味着报表上挣到的每一块钱利润 ，实际只有约一毛一分钱转化成了真实的现金流入。利润的“含金量 ”偏低 。

　　公平地说
，这个数字有纵向改善，2025年同期 ，经营性现金流是负182.62亿元
，今年能扭转为正，是实质性的变化
。但从0.11的比值来看 ，这个转变还远未到可以放松的程度。

　　图据视觉中国

　　钱去哪了：

　　三笔支出与一个结构性问题

　　把费用端拆开来看，有三笔钱的去向值得单独说 。

　　第一笔：研发。

　　68.66亿元的研发支出
，是这份财报里最容易被多头拿来当旗帜的数字
。增幅48.6%，在国内互联网大厂里算是相当激进的投入力度。管理层在财报表述中强调了AI和供应链技术的投入方向 ，这与行业趋势吻合 。

　　但研发投入的价值
，永远是滞后兑现的
。当期的68.66亿元，能换来多少未来的收入和利润 ，目前没有答案。这不是否定这笔投入
，而是说：在盈利压力明显的季度里，大幅增加研发支出 ，管理层需要向市场讲清楚
，钱投在哪里，预计什么时候产生回报 。财报里对此的披露 ，仍然偏于定性
，缺乏足够的定量支撑
。

　　第二笔：销售费用。

　　销售费用率从3.5%跳升到4.9%，对应的绝对金额增量 ，在营收基数3000亿以上的规模下相当可观 。这背后可能有两种解读：一是京东在加大获客和促销投入，试图用费用换市场份额；二是在竞争加剧的环境下
，不得不提高营销投入来维持现有的用户活跃度
。

　　哪种解读更接近真相，财报里没有给出直接证据。但有一个间接信号：电子产品及家用电器这个核心品类 ，销售额同比下滑了8.4% 。在主力品类下滑的背景下
，销售费用率反而在上升，这至少说明 ，这笔钱的投入效率
，是存疑的
。

　　第三笔：新业务的亏损。

　　这是财报里最容易被忽略、但实际上最值得关注的数字 。新业务板块这季度营收62.79亿元，同比增长9.1% ，看起来有增长。但运营亏损率达到164.9%
，每挣100元收入，就要亏掉164元以上的运营成本
。

　　这意味着 ，新业务板块目前是一个纯粹的资金消耗机器。如果主业的现金流足够强健
，这种投入尚可支撑 。但在主业经营性现金流只有5.55亿元的季度里，还要持续为新业务输血 ，这个压力是真实的
。

　　管理层的逻辑通常是：现在的亏损，是为了未来的壁垒。这个逻辑本身没有问题 。但前提是：主业的现金流要足以支撑这个游戏持续玩下去
。这个前提
，目前正在受到压力测试。

　　基本盘与护城河：

　　一个正在分裂的结构

　　如果说费用问题还有“主动投入
”的辩护空间，那么收入结构的分裂 ，是一个更难辩护的信号 。

　　京东最大的收入板块
，电子产品及家用电器，这季度营收1321.71亿元 ，占总营收41.9%
，同比下滑8.4%
。这个数字的分量，不只在于跌幅本身 ，更在于它的结构意义：3C和家电
，是京东建立品牌认知的根基，也是它与天猫 、拼多多竞争时最核心的差异化标签——“买大件 ，上京东”
，这个心智是二十年积累的结果。

　　这个心智正在松动，还是只是一个季度的品类波动？目前很难判断 。但连续观察这个数字的走向 ，是接下来几个季度最值得盯紧的指标之一
。

　　相比之下，日用百货（+14.9%）
、平台及广告服务（+18.8%）、物流及其他服务（+21.7%）这三个板块的增速
，看起来颇为亮眼。但这三个板块加在一起的利润率数据，财报里并未逐一单独披露 ，使得“高增长板块 ”的含金量难以被外部独立核实 。

　　可以观察到的分部数据是：京东零售运营利润率5.6%
，京东物流运营利润率1.7%。物流这个数字，是整个关于“护城河
”讨论的核心
。

　　京东物流是这份财报里被反复提及的亮点。605.81亿元的季度营收 ，同比增长29%
，是整个公司增速最快的板块 。管理层的逻辑是：物流网络是京东最难被复制的壁垒，“次日达”“当日达 ”的体验 ，是用户留存的真实驱动力
。

　　这个逻辑本身是成立的。但有两个细节值得注意 。

　　第一
，2026年1月起，京东物流对会计口径做了一次调整：即时配送业务从服务集团内部 ，转向直接服务第三方商家
，相应收入从内部结算重分类为外部收入
。这意味着29%的增速中，有一部分来自口径变化 ，而非纯粹的外部市场份额增长。财报有披露这一点，但调整前后的可比数据没有单独列示
，使得“真实增长
”的幅度难以被精确剥离 。

　　第二，1.7%的运营利润率 ，意味着物流这个护城河的维护成本极高
。轻资产平台可以用规则和算法收割利润；重资产物流网络需要持续投入人力 、车队
、仓储
，而这些成本对通胀和竞争都高度敏感。护城河是真的，但它的维护代价 ，也是真的 。

　　此外
，有两个运营效率指标值得单独点出：存货周转天数从32.8天拉长到38.3天，应收账款周转天数从6.4天拉长到8.7天
。这两个数字同时恶化 ，意味着货在仓库里停留的时间更长
，钱从客户那里回来的速度也在变慢。

　　管理层可以解释为“主动备货”和“账期调整 ”，但在现金流本就偏弱的背景下 ，这两个数字的同步恶化
，构成了一个需要持续观察的预警信号，而不是可以轻易一笔带过的注脚 。

　　还有一件事 ，值得在这部分最后提及：这个季度，京东回购了6.31亿美元的股票。这是2024年8月启动的50亿美元回购计划的一部分
，执行期至2027年
。用折合人民币约45亿的真金白银在二级市场回购，通常被解读为管理层认为股价被低估的信号。

　　但这件事有另一面：在现金流承压、新业务持续亏损 、主业需要持续投入的背景下 ，把这笔钱用于回购而非内部再投资
，到底是信心的表达，还是维稳市场预期的选择？这两种动机 ，从外部很难区分 。而这种不确定性本身
，就是理解这家公司当前处境的一部分
。

　　结尾：

　　读完这份财报，会有两种截然不同的结论。

　　乐观者看到的是：一家正在主动转型的公司 ，在最困难的阶段仍然保持营收增长和毛利率提升
，在物流
、广告、日用百货等新引擎上积累势能，用激进的研发投入押注未来 。现在的利润下滑 ，是战略性的成本
，是为了三年后的竞争格局提前下注
。

　　悲观者看到的是：核心品类在萎缩，现金流转化效率偏低 ，费用端全面失控，新业务烧钱无底
，还要同时支撑巨额回购。主业的现金流不足以支撑这个多线作战的局面，而每一条战线上 ，都有比京东更专注的对手 。

　　这两种读法
，都能在同一份财报里找到数据支撑
。这正是这份财报最令人不安的地方——它没有给出一个清晰的方向，而是把判断的重量 ，完整地留给了读它的人。

　　接下来两个季度的财报
，尤其是经营性现金流的走势 、3C家电的复苏节奏，以及新业务亏损率的变化 ，将是检验上述哪种读法更接近真相的关键窗口 。

　　在那之前
，这是一份值得认真对待的财报，它既不是一个值得庆祝的结果 ，也不是一个需要恐慌的信号
。它是一个正处于转折点的公司
，留下的一张未填完的答卷。

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