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　　此一时 ，彼一时 。近期
，美股软件与服务板块集体下挫，而在2021年备受关注的云计算两大牛股——ZOOM通讯和Snowflake（雪花公司）早已走下云端
。

　　视频会议公司ZOOM在2021年股价曾经高达588美元/股 ，当前仅剩95美元/股
，距离最高点跌幅超过80%，而在2024年最惨烈时曾一度跌至55美元/股 ，距离最高点更是跌去了90%。事实上
，该公司过去4年实现了真正的成长，但市场已经将ZOOM看成一家普通公司 ，估值的大幅跳水导致了该公司股价的陨落 。

　　同样备受追捧的云计算概念公司——Snowflake也早已被打下云端
。Snowflake于2020年以120美元/股的价格上市，并在2021年触及429美元/股的历史新高。该股股价2024年最低一度跌至107美元/股
，距离最高点跌幅达到75% 。历经一年多的反弹，目前该股距离最高峰时跌幅依然有60%
。Snowflake过去4年销售收入增加了12倍 ，但利润从未转正
，亏损黑洞越来越大。

　　而在过去五年的时间中，沃尔玛、宝洁 、菲利普·莫里斯
、美国银行、埃克森美孚 、康菲石油
、迪尔等传统公司却创出了历史新高 。

　　风头最劲的新兴公司很难成为下一个微软 ，但一度被资本市场抛弃的传统股却稳步走高。相同的故事还会在资本市场上重复上演
，时间是最牛的评判者，以长期的眼光看 ，买什么
，以什么价格买，无疑是投资中最值得思考的两大问题
。

　　估值骤降和亏损扩大

　　事实上 ，ZOOM公司的业绩并没有令人失望。2019年上市之初
，ZOOM的销售收入为6.227亿美元，每股收益为0.09美元；该公司2024年的销售收入为46.65亿美元 ，销售收入相比上市之初增加了6.5倍；该公司2024年的每股收益为3.28元，每股收益更是增加了35倍 。

　　但估值端却出现了剧烈缩水
，市场已经将ZOOM看成一家普通公司
。2021年，ZOOM股价达到588美元/股时 ，相对的每股收益为2.37美元
，市盈率高达238倍。但目前该股的市盈率仅为17倍 。虽然该公司过去四年实现了显著的成长，但市场已经将ZOOM看成一家普通公司
。

　　Snowflake公司上市以来 ，其销售收入虽然实现了稳步增长
，但公司的亏损黑洞却越来越大。Snowflake在2020年上市之时，其上一年度销售收入为2.647亿美元 ，该公司2024年的销售收入为36.26亿美元
，销售收入相比上市之初增加了12.7倍 。不过，该公司的亏损却呈现了扩大之势 ，2019年该公司的亏损为3.485亿美元
，2024年该公司的亏损是12.86亿美元
。

　　在2020年和2021年时，云计算公司无疑是资本市场最主流的叙事。SaaS（软件即服务）指通过互联网向用户提供软件功能的服务模式 ，用户无需本地安装即可按需订阅，依据服务水平协议获取云端应用服务 。该模式将企业软件支出从资本支出转为运营支出
，支持即用即付订阅制和差异化定价策略
。

　　转眼间几年过去了，曾经的颠覆者又成了被挑战的对象。今年以来 ，美股的软件和服务板块持续下跌
，连甲骨文和微软这样的巨头跌幅都在15%以上，小公司跌幅更是接近40% 。投资者开始质疑“软件是否已死 ” ，因为AI（人工智能）可能会挤压软件公司的定价空间
，过去十年，软件行业的增长依赖于SaaS模式的订阅收入扩张与基础自动化服务的普及 ，而生成式AI的快速迭代
，直接颠覆了这一传统商业模式。

　　投资的两大问题

　　ZOOM和Snowflake并非无名小卒，他们都曾是资本市场现象级的公司 ，前者是2019年美股IPO市值第四大公司
，后者是2020年美股IPO市值第一大公司，他们上市之时不仅引发了美国新闻界的关注 ，而且也成了中国媒体界热议的话题，并且引发A股和港股相关对标公司的跟风上涨
。

　　ZOOM过去几年虽然取得了真实成长
，但行业状态不佳，不仅同业竞品很多 ，而且再次站上被颠覆者地位
，估值从200多倍跌至17倍；而Snowflake公司的盈利却始终未曾转正，连巴菲特旗下的伯克希尔也在2024年第二季度清仓了该公司。巴菲特是以发行价的形式参与了该公司的IPO ，而清仓时该公司已经跌至发行价附近
，可以推断巴菲特在这笔持有4年时间的交易中并无明显获利，甚至还有小幅亏损 。

　　值得一提的是 ，康菲石油、宝洁 、沃尔玛、可口可乐等传统能源与日常消费等公司却在过去五年时间中股价屡创新高
。

　　比如
，康菲石油在2020年跌幅为36%，股价一度跌至20.84美元 ，但该公司在2021年的每股派息高达1.95美元
，动态股息率高达9.36%，2022年该公司的每股派息（包含特别派息）更是达到4.99美元。康菲石油的股价过去5年多时间从低点开始至今上涨了近5倍 。

　　戴维斯家族创造了投资史上的奇迹 ，“戴维斯王朝”的财富传承了上百年，他们拥有很多千锤百炼的思想和公式
。其二代继承人谢尔比曾表示
，投资并不像一些人想象的那样是一件复杂的事情，投资就是你今天安排好你的钱 ，希望将来能得到更多的回报
，整个事情在于两个问题：一是买进什么样的公司，二是支付多少价格。

　　戴维斯家族的经验之一就是绝对不付高价 ，以合理的价格买入成长股
，投资那些市盈率低于15倍且拥有7%—15%成长率的公司，以合理价格购买可靠的成长股 ，依靠戴维斯双击来提高回报率
，而不是押注于热门投机股 。但戴维斯家族从来不买科技股，他们认为即使当时估值合理 ，科技股也可能会被颠覆
，未来依然很难盈利
。