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智通财经APP获悉
，国盛证券发布研报称，美国“强”非农 、“弱 ”CPI先后公布 ，资产价格明显受扰动
，美联储降息预期先降温后再升温 。两组数据结合看，较弱的CPI一定程度上打消了较强非农带来的鹰派压力。该行认为：美联储短期内可能仍难以释放明确的宽松信号 ，资产价格仍将围绕增长韧性与通胀粘性的博弈展开震荡；政策空间的真正变化节点大概率出现在5月主席换届之后
，交接后Warsh治下联储政策立场若出现边际调整，叠加经济动能在上半年逐步放缓 ，下半年降息空间可能明显打开
。

国盛证券主要观点如下：

1
、CPI：1月CPI低于预期、核心CPI持平预期
，服务通胀粘性仍强。

整体表现：美国2026年1月未季调CPI同比2.4%，低于预期和前值 ，相比25年9月连续3个月回落；核心CPI同比2.5%
，持平于预期，低于前值 。季调后CPI环比0.2% ，低于预期，持平12个月均值0.2%；核心CPI环比0.3%
，持平预期，高于12个月均值0.2%
。

分项表现：美国1月CPI主要分项方面 ，食品分项同比从2025年12月的3.1%降至2.9%；能源分项同比从2025年12月的2.3%降至-0.1%；核心商品分项同比从25年12月的1.4%降至1.1%；核心服务分项同比从2025年12月的3.0%降至2.9%
，其中住宅分项同比从3.2%降至3.0%，非住房核心服务通胀仍强 ，医疗保健服务分项同比从3.5%升至3.9%。值得注意的是
，1月超核心CPI环比录得0.59%，明显高于前月的0.23% ，这也是2025年1月以来的次高点 。

总的来看
，能源价格回落(汽油 、燃料油等)是本次总体通胀不及预期的重要原因之一，二手车价格下降
、住房和食品通胀略有放缓也对整体CPI形成压制
。不过 ，考虑到核心环比仍在0.3%
，超核心环比接近0.6%，显示美国服务通胀粘性仍在 ，这意味着当前通胀仍未完全回到稳定低位。

2、非农：就业超预期 、失业率逊预期，本次非农数据噪音较多 。

整体表现：美国1月新增非农就业13万
，远高于预期值6.5万，创25年4月以来新高
。1月失业率4.3% ，低于预期值和前值4.4%
，创25年9月以来新低。1月劳动参与率62.5%，高于预期值和前值62.4% 。1月周平均工时34.3小时 ，高于预期值和前值34.2小时
，自2024年初以来变化不大
。1月平均时薪环比0.4%，高于预期值和前值0.3%。整体看 ，这是一份就业超预期强的
、失业率超预期低的非农就业报告
，时薪和工时的超预期也值得关注，其与美国居民的消费能力相关联 。

分项表现：从1月美国各行业就业来看 ，政府部门(-4.2万)就业仍较弱
，私人部门(+17.2万)则出现明显改善，但改善面过于狭窄 ，教育和保健服务行业(+13.7万)贡献了近80%的新增就业，其次是专业和商业服务(+3.4万)
，建筑业(+3.3万)，信息业(-1.2万)和金融业(-2.2万)则延续负增态势 ，制造业(+0.5万)时隔13个月再次实现正增。结构看
，新增就业主要集中在教育医疗等需求相对刚性的服务部门，信息、金融等周期敏感型行业仍在收缩 ，制造业虽小幅转正但修复力度有限
，这意味着当前美国非农就业改善更多依赖少数行业拉动，广泛扩散的就业回升尚未形成 ，但整体仍体现出一定的韧性
。

数据修正：年度数据修正后
，未季调口径下，截至25年3月的非农就业总人数下修86.2万人 ，降幅为0.5%；过去10年基准修订绝对平均幅度为0.2%。经季节调整后
，2025年非农就业总人数的变化由+58.4万人修正为+18.1万人 。需要提示，在1月非农的企业调查中 ，BLS更新了其所使用的企业出生-死亡模型，以纳入每月最新的样本信息
。本次CES方法调整将企业生死模型改为每月纳入新样本信息
，可能使模型对当期就业变化更加敏感，在就业走强时可能放大对新增岗位的估计 ，因此
，该行认为1月美国非农偏强除基本面因素支撑外，也可能受到了一定的技术性抬升影响 ，其对劳动力市场实际动能的反映有待进一步验证。

3 、“强
”非农
、“弱”CPI接力
，资产价格受扰动、降息预期降温再升温 。

大类资产表现：1)非农公布后，美股 、美债收益率、美元指数先涨后跌 ，黄金先跌后涨
。截至02/12收盘
，标普500
、纳斯达克、道琼斯指数分别跌0.00% 、0.16%
、0.13%，10Y美债收益率上行2.77bp至4.17% ，美元指数涨0.06%至96.92
，现货黄金上涨1.22%至5082.86美元/盎司；2)CPI公布后，美股先上行后回调 ，美债收益率、美元指数下行，黄金上涨。截至02/14收盘
，标普500 、纳斯达克
、道琼斯指数分别+0.05%、-0.22% 、+0.10%，10Y美债收益率下行4.79bp至4.05% ，美元指数跌0.05%至96.86
，现货黄金上涨2.41%至5042.81美元/盎司 。

降息预期变化：1)非农公布后，市场对美联储降息的预期有所降温
。利率期货隐含的3月降息次数基本归零(0.22→0.06次) ，6月降息次数不足1次(1.05→0.71次)
，2026全年降息次数由2.4次下降至2.12次；2)CPI公布后，市场对美联储降息的预期则再度小幅升温。利率期货隐含的3月降息次数基本持平(0.09→0.10次) ，6月降息次数由0.81次升至0.86次
，2026全年降息次数由2.36次升至2.53次 。

4
、降息博弈延续，5月后或现转机
。

综合美国1月非农与1月CPI数据看 ，美国经济呈现就业韧性仍在、服务通胀粘性未消的特征。非农就业增长超预期
，工资与工时同步回升，短期内对居民收入和消费形成支撑 ，但就业改善集中于少数服务行业，扩散度有限
，且数据存在技术性扰动 。通胀方面，总体CPI回落主要由能源拖累 ，核心环比仍维持在0.3%
，超核心通胀明显偏强，显示服务通胀压力仍在。两组数据结合来看 ，较弱的CPI在一定程度上打消了强非农带来的鹰派压力
，但该行认为美联储短期内可能仍难以释放明确的宽松信号，资产价格仍将围绕增长韧性与通胀粘性的博弈展开震荡
。

政策空间的真正变化节点大概率出现在5月主席换届之后 ，完成主席交接后
，Warsh治下联储政策立场若出现边际调整，叠加经济动能在上半年逐步放缓 ，则下半年降息空间可能明显打开。2026年美国经济基本面无需大幅降息
，但在5月美联储主席换届 、11月国会中期选举的背景下，美联储独立性受到挑战 。目前市场预期2026全年降息约2.5次 ，这一预期符合经济基本面，但对美联储丧失独立性的计价不足
。

除降息路径外
，美元流动性也依然是关注焦点。2022年以后，得益于货币基金规模扩张以及美联储隔夜逆回购工具(ONRRP)规模一度处于高位 ，叠加AI叙事强化与高利率环境下资金回流美元资产
，美股水涨船高，中性策略和对冲基金规模也不断扩大 。但自2025年下半年以来 ，这些前期形成的“过剩流动性 ”已明显回落
，ONRRP余额持续下降
。12月开启的RMP操作料将在阶段性波动中对准备金需求起到一定呵护作用，但仍难以从根本上匹配不断扩张的非银部门和离岸美元融资需求。市场对“沃什缩表Shock
”的担忧 ，本质上可以视为对美元流动性约束的一次压力测试 。在2026年没有实质性大幅扩表的背景下
，美元基础流动性难以重新扩张，美国非银部门和离岸美元体系仍可能面临阶段性流动性风险 ，纳指
、商品等风险资产的波动率中枢可能也难以明显回落
。

风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策 、地缘冲突等持续超预期。

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